近期，美國國債市場(chǎng)表現(xiàn)出與以往避險(xiǎn)邏輯截然不同的走勢(shì)。4月4日至11日，10年期和30年期美債收益率分別上行38.33和38.66個(gè)基點(diǎn)。
分析人士表示，本輪美債收益率上行不僅受到通脹預(yù)期上升與政策不確定性影響，更與高杠桿“基差交易”踩踏、市場(chǎng)流動(dòng)性壓力顯現(xiàn)密切相關(guān)。
值得注意的是，美債當(dāng)前正面臨結(jié)構(gòu)性壓力，既要承受地緣風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)政博弈，又要在通脹與流動(dòng)性之間取得平衡。隨著經(jīng)濟(jì)預(yù)期波動(dòng)和政策分歧加劇，全球?qū)γ纻男湃味纫苍谇娜恢毓馈?/p>
誰在拋售？
近期，全球資本市場(chǎng)因美國關(guān)稅政策的不確定性引發(fā)避險(xiǎn)情緒升溫，但作為傳統(tǒng)避險(xiǎn)資產(chǎn)的美債卻未能獲得支撐，反而出現(xiàn)價(jià)格下跌、收益率大幅上行的情況。
本輪美債收益率上行始于市場(chǎng)對(duì)美國政府可能再度加征關(guān)稅的擔(dān)憂。當(dāng)?shù)貢r(shí)間4月2日，美國總統(tǒng)特朗普宣布對(duì)貿(mào)易伙伴征收所謂的“對(duì)等關(guān)稅”措施，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)中長期通脹預(yù)期的重新定價(jià)。在此背景下，投資者紛紛調(diào)高對(duì)未來利率路徑的預(yù)期，拋售中長期國債，推動(dòng)美債收益率快速攀升。
密歇根大學(xué)最新的通脹預(yù)期顯示，消費(fèi)者對(duì)未來一年的通脹預(yù)期飆升至6.7%，為1981年11月以來最高，遠(yuǎn)高于3月的5%；對(duì)五年期通脹的預(yù)期上升至4.4%，較3月增加0.3個(gè)百分點(diǎn)，是自1991年6月以來的最高值。
不過，通脹預(yù)期似乎不能解釋如此大幅度的美債收益率上行。招商證券固定收益首席分析師張偉表示，美國公布“對(duì)等關(guān)稅”后，市場(chǎng)認(rèn)為美國經(jīng)濟(jì)衰退的概率提升，而且美國股市下行，按照傳統(tǒng)邏輯，美國長端國債收益率存在下行壓力。衰退會(huì)導(dǎo)致美債收益率下行，通脹會(huì)使美債收益率上行，這使得美國短端國債收益率難以下行，而長端國債收益率受未來經(jīng)濟(jì)預(yù)期影響，大幅上行壓力應(yīng)該可控，但目前上行遠(yuǎn)超預(yù)期。
也有市場(chǎng)觀點(diǎn)認(rèn)為，近期美債價(jià)格下跌與海外資金拋售有關(guān)，尤其是部分外國投資者的大規(guī)模減持加劇了收益率上行壓力。但多數(shù)分析人士認(rèn)為，目前尚無關(guān)鍵性證據(jù)表明外資拋售是美債大跌的主因。
興證宏觀研究部門則認(rèn)為，由于難以獲得實(shí)時(shí)交易數(shù)據(jù)，市場(chǎng)嘗試通過收益率變動(dòng)的時(shí)間節(jié)點(diǎn)來推測(cè)資金動(dòng)向。分析人士注意到，本輪美債收益率的快速上行主要集中在兩個(gè)交易時(shí)段：一是4月7日和8日紐約市場(chǎng)開盤后，二是4月9日東京市場(chǎng)開盤后。由此判斷，本輪拋售壓力很可能主要來自美國本土投資者以及日本地區(qū)的資金。
渣打銀行財(cái)富管理部門則認(rèn)為，從宏觀角度來看，一些新興市場(chǎng)央行為了穩(wěn)定本幣匯率，在美元走強(qiáng)壓力下適當(dāng)減持美債、釋放美元流動(dòng)性，屬于合理且可預(yù)期的操作。這類行為更多是出于本國政策考量，尚未對(duì)整體美債市場(chǎng)構(gòu)成系統(tǒng)性沖擊。
作為全球最大、流動(dòng)性最強(qiáng)的金融市場(chǎng)，美國國債市場(chǎng)每日交易規(guī)模接近9000億美元。按此體量計(jì)算，即便其他國家在一個(gè)月內(nèi)減持500億美元美債，平均每天也僅涉及25億美元的拋售規(guī)模，幾乎不會(huì)對(duì)整體市場(chǎng)構(gòu)成明顯沖擊。因此，近期美債收益率的大幅上行，難以單純歸因于外資減持。當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)于收益率飆升的具體成因尚無明確共識(shí)，但業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為，更可能的誘因來自美國本土資金層面的結(jié)構(gòu)性調(diào)整。
遭遇強(qiáng)平
除基本面因素外，本輪美債收益率飆升亦受到技術(shù)性交易的影響。市場(chǎng)人士表示，部分大型機(jī)構(gòu)此前采用所謂“基差交易”策略——即同時(shí)買入美債現(xiàn)券、做空國債期貨，試圖賺取到期價(jià)格收斂的利差。但在收益率快速上行的行情下，該策略出現(xiàn)大幅虧損，引發(fā)被動(dòng)平倉。
一位資深市場(chǎng)人士解釋，基差交易就是當(dāng)發(fā)現(xiàn)國債現(xiàn)券比期貨便宜，就買入現(xiàn)券，賣空期貨；等到交割日，兩者價(jià)格趨同，再同時(shí)賣出現(xiàn)券、買回期貨，賺這兩個(gè)價(jià)格的收斂差。通常這個(gè)差價(jià)不大，但華爾街對(duì)沖基金會(huì)加很多倍杠桿，靠“以小博大”穩(wěn)定套利，就像在市場(chǎng)里“搬磚”。
這個(gè)策略假設(shè)的是，現(xiàn)券和期貨之間的基差是短期的，不會(huì)長期擴(kuò)大。但在流動(dòng)性危機(jī)、供需失衡、政策預(yù)期突變等情況下，這個(gè)假設(shè)容易失效，從而引發(fā)劇烈波動(dòng)甚至“踩踏”。
近期，由于美債現(xiàn)券價(jià)格大幅下跌，而期貨價(jià)格下行幅度相對(duì)有限，導(dǎo)致兩者之間的價(jià)差（即“基差”）反而擴(kuò)大，套利邏輯失效。部分機(jī)構(gòu)無法承受虧損壓力，被迫同時(shí)平掉現(xiàn)券和期貨頭寸，形成市場(chǎng)“雙殺”局面，加劇美債拋壓，放大了長端收益率的上行幅度。
“我們認(rèn)為，美國債券市場(chǎng)投資機(jī)構(gòu)普遍會(huì)加杠桿，而一旦債券收益率上升，債券價(jià)格下跌，就容易引發(fā)負(fù)反饋。基差交易與美債收益率上升之間會(huì)存在相互負(fù)反饋，這會(huì)在交易層面放大美債收益率的波動(dòng)?！睆垈フf。
考驗(yàn)更在后面
分析人士表示，此輪美債收益率大幅上行的背后，也是避險(xiǎn)資金與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)同步遭遇流動(dòng)性抽緊所致。在恐慌情緒下，投資者傾向于“賣什么都行，只為拿到現(xiàn)金”，所以出現(xiàn)美股、美債等核心資產(chǎn)齊跌的現(xiàn)象。
平安證券固定收益首席分析師劉璐認(rèn)為，盡管流動(dòng)性緊張已有顯現(xiàn)，但與2020年相比，本輪沖擊的廣度和深度仍屬溫和。截至目前，聯(lián)邦基金市場(chǎng)運(yùn)行平穩(wěn)，美元拆借利率未出現(xiàn)大幅飆升，貨幣市場(chǎng)交易正常，整體流動(dòng)性尚未傳導(dǎo)至金融系統(tǒng)核心層面。
回顧2020年3月，彼時(shí)美債市場(chǎng)流動(dòng)性問題持續(xù)近十日，并最終觸發(fā)美聯(lián)儲(chǔ)緊急降息和重啟QE（量化寬松政策）。當(dāng)前市場(chǎng)尚未達(dá)到這一極限程度，因此是否需要類似級(jí)別的政策干預(yù)仍需進(jìn)一步觀察。
美債收益率的快速上行，正為美國政府帶來新的政策壓力。分析人士認(rèn)為，關(guān)稅擔(dān)憂令市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒升溫，美債價(jià)格不漲反跌、收益率反而飆升，抬高了融資成本，削弱了政策效果。若這種情況持續(xù)，或?qū)⒓觿“讓m內(nèi)部對(duì)于關(guān)稅戰(zhàn)略的分歧與博弈。
美債市場(chǎng)當(dāng)前的困境也是經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)多種因素共同作用的結(jié)果。多位市場(chǎng)人士稱，債務(wù)積累、債券市場(chǎng)流動(dòng)性下降、安全性擔(dān)憂、波動(dòng)性上升等都考驗(yàn)著美債市場(chǎng)的韌性。
一方面，美國政府近年來頻繁使用金融制裁工具，削弱了美債“絕對(duì)安全”的傳統(tǒng)認(rèn)知；另一方面，地緣政治沖突和對(duì)盟友的不穩(wěn)定政策，正在動(dòng)搖國際投資者對(duì)美元資產(chǎn)的信心。同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)在通脹與流動(dòng)性之間的政策掣肘加劇，美債的宏觀不確定性顯著上升。對(duì)于持有大量美債的國家而言，這既是風(fēng)險(xiǎn)敞口，也是一場(chǎng)對(duì)全球金融格局演變的提前應(yīng)答。
（來源：上海證券報(bào)）
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